Zusammenfassung des Vortrages

„Finanzmarktmoden – ein paar Anmerkungen“

Vortrag von Prof. Hans-Helmut Kotz, Mitglied des Vorstandes der Deutschen Bundesbank, anlässlich der Mitgliederversammlung der Forschungsgesellschaft für Genossenschaftswesen Münster e.V. am 10. März 2005 in der Niederlassung der WGZ-Bank in Münster

Am Beginn seines Vortrages würdigte Prof. Kotz die Arbeit des IfG unter der Leitung von Frau Prof. Theurl, die sich insbesondere durch ihre wissenschaftliche Breite und ihren konsequenten Anwendungsbezug auszeichne. Die dezentrale Ausrichtung der Genossenschaftsbanken und damit ihre Fähigkeit kundennahe, zum Teil auch weiche Informationen „feinfühliger“ auswerten zu können, stellte einen wesentlichen komparativen Vorteil eines bankbasierten Finanzsystems dar. Mit dieser Feststellung war Herr Kotz schon mitten im Thema: Die Diskussion über die relative Eignung des amerikanischen, eher kapitalmarktbasierten und des europäischen, mehr bankorientierten Finanzsystems zur Allokation von (Risiko-) Kapital wird, so Hans-Helmut Kotz, durchaus auch von Moden, also sozial konstruierten Konventionen und temporären Einschätzungen, beeinflusst.

Die Erkenntnis, dass Moden Bedeutung für wissenschaftliche Theorien und ihre Einschätzung durch Wissenschaftler haben, ist für viele Ökonomen zunächst verblüffend, gar irritierend. Denn insbesondere die Finanzierungstheorie scheint, so der Referent, eine besonders harte, quasi-naturwissenschaftliche Disziplin darzustellen. Immerhin fände man in ihr viele Elemente, die in der als wenig modeanfällig geltenden Physik zum Standardwerkzeug zählten, so z.B. die Brownsche Bewegung zur Bewertung von Optionen oder Markov-Ketten. Allerdings wurde die Veröffentlichung des Franzosen Louis Bachelier, der entscheidende Bausteine für die moderne Optionsbewertung lieferte, von der Wissenschaft während Jahrzehnten kaum beachtet. Und auch der wirklich bahnbrechende Artikel zur Optionsbewertung von Black/Scholes musste mehrfach eingereicht werden, bevor er veröffentlicht wurde. Die praktische Umsetzung erfolgte dann allerdings sehr zügig, praktisch in einer Zweijahresfrist. Wahrnehmung und Umsetzung von analytischen Konzepten seien, so der Referent, vom gesellschaftlichen Kontext und damit von Moden abhängig. Um die Wirksamkeit ökonomischer Modelle nachzuvollziehen, sei es deshalb unabdingbar auch auf die Verhaltens- und Sozialwissenschaften zurückgreifen. Dies sei deswegen besonders bedeutsam, weil die ökonomische Analysen oft unmittelbar praktische Konsequenzen hätten. Sie seien performativ, d.h. sie schaffen die Phänomene, die sie selbst beschreiben.

Wie anfällig die Wirtschaftswissenschaften für Moden seien, zeigte sich unter anderem in der Mangagement-Literatur. So war etwa die Hälfte der Anfang der 1980er von Peters und Waterman als exzellent befundenen Unternehmen etwa 5 Jahre später kaum noch als beispielhaft zu bezeichnen. Die Bedeutung von Konzepten – etwa jenes des Reengineering oder der Fokussierung auf Kernkompetenzen – würde darin ersichtlich, dass viele Geschäftsmodelle mittlerweile im Lichte dieser Konzepte entwickelt und gerechtfertigt würden – ohne dass man überhaupt noch wüsste, wer die Autoren (Michael Hammers und James Champy) seien.

Offenkundig sei auch das nur scheinbar harte Gebiet der Kapitalmarkttheorie von diesen Phänomen betroffen. Anomalien – also Phänomene, die im Lichte der klassischen Kapitalmarktmodelle (z.B. CAPM) unverständlich sind – würden in der Behavioral Finance thematisiert. Diese beschäftige sich etwa mit dem Tatbestand, dass die 1,5 – fache Bewertung von Royal Dutch relativ zu Shell, die Frage aufwerfen würde, ob die Finanzmärkte im Aggregat addieren bzw. subtrahieren könnten. Als weiteres Beispiel wird die NASDAQ-Blase 1998-2000 von Shiller durch eine zu große Zuversicht in die eigene Urteilsfähigkeit (overconfidence), d.h. eine Selbstüberschätzung der Marktteilnehmer, erklärt. Die Phänomene der Behavioral Finance sind aber nicht Ausdruck von Irrationalität oder „Dummheit“ der Akteure. Vielmehr bilden sie das tatsächliche Entscheidungsverhalten im Lichte aller relevanten Kosten ab. Einfache Daumenregeln können insofern durchaus geeignet sein, den enormen Verarbeitungsaufwand für komplexe Entscheidungen zu reduzieren.

Probleme können für Unternehmen allerdings dann auftreten, falls an sie – verstärkt durch Moden – unerfüllbare Zielanforderungen gestellt werden. So ist es seit einigen Jahren üblich – insbesondere von Seiten institutioneller Investoren – Mindestverzinsungen für das Eigenkapital von 15% zu fordern. Das in der Regel dafür eingesetzte Instrument zur Messung der Unternehmensperformance ist der Economic Value Added (EVA-Konzept von Stern Stewart). Bei Anwendung dieses, auf die Förderung des Shareholder Value ausgerichteten Instruments, müsse allerdings auf eine Binsenweisheit hingewiesen werden: Nicht alle Unternehmen könnten besser sein als der Durchschnitt. Im langfristigen Gleichgewicht müsse vielmehr gelten, dass EVA in etwa null ist, also nicht alle und immer Renditen erwirtschaften könnten, die höher lägen als der gewogene Durchschnitt der Kapitalkosten (WACC). Mittlerweile sei es in der akademischen Debatte, vor allem Dank einer Arbeit von Jean Tirole, auch zu einer Neueinschätzung der Debatte über die angemessene Unternehmensverfassung gekommen. Demzufolge sei eine Unternehmenssteuerung suboptimal, sofern sie sich nur an den Interessen der (Minderheits-) Aktionäre ausrichtete, die Interessen anderer Anspruchsgruppen, die z.T. erhebliches firmenspezifisches Humankapital aufbauten, aber ausblendete.

Eine nüchterne Würdigung der Frage kapitalgedeckte vs. umlagefinanzierte Altersvorsorge – wobei erstere in öffentlichen Debatten en vogue und letztere als outdated gälte – legten die Kenntnisse der historisch tatsächlich erzielten Renditen nahe. Dabei zeigte Herr Kotz beeindruckende Zahlen der Finanzarchäologie: Der US-amerikanische Aktienmarkt erwirtschaftete seit 1921 jährlich einen realen Ertrag von 4,3%, bei einer Standardabweichung von 16%. Der häufigste Renditewert für 39 weitere betrachtete Aktienmärkte betrug 0,75%. Die Renditeerwartungen, die durch eine kapitalmarktbasierte Rentenfinanzierung zu erfüllen wären, wurden historisch bislang also zumeist frustriert. Aus Gründen insbesondere der zeitlichen Risikostreuung (shortfall risk) argumentierten viele Ökonomen deshalb für ein Mischsystem.

Zum Abschluss seiner Ausführungen betonte Herr Kotz, dass es wichtig sei, die allgemeine Öffentlichkeit in die Debatte über die zugrunde liegenden Zusammenhänge und die Einflussfaktoren der Finanzmärkte einzubeziehen. Damit sollte deren Urteilsfähigkeit gefördert werden. Dem dienten die finanziellen Alphabetisierungsprogramme, die etwa die US-Notenbank aufgelegt habe. An den Vortrag schloss sich eine intensive und spannende Diskussion über die präsentierten Fakten und Einschätzungen an.

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